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포트 폴리오 이론의 아버지 마코위츠(Harry Max Markowitz)가 유수의 펀드매니져들이 모인 강연회에서 ‘당신들중에 누가 시장평균의 수익을 낼 수 있습니까?’라는 질문을 던졌다.

 

황당한 질문을 받은 펀드매니져들은 마코위츠의 질문에 대해 황당하다는 반응을 보였다. 왜냐하면 당시 펀드매니져들은 늘 스스로 큰 수익을 내고 있다고 믿었기 때문이다.

 

하지만 마코위츠는 그렇된 확신을 깨기위한 추격의 고삐를 놓지 않았다. 그는 10년간 미국 연기금과 대형뮤츄얼펀드의 수익률을 조사한 후 실제 시장 수익률(지수 상승률)을 지속적으로 앞서는 펀드는 없으며, 그나마 상대적으로 높은 수익을 기록한 펀드는, ‘펀드매니져가 어떤 종목을 편입하였는가에 달린게 아니라, 자산을 어떻게 배분했는가에 따라 달라지더라’는 통계자료를 내놓은 것이다.


이 사실은 투자에서 거의 혁명적인 발상의 전환을 가져왔다.

 

그전까지 펀드매니져들은 직관이나 영감, 혹은 모멘텀이나 성장 스토리(개념주)에 의존해 자신이 마치 마이다스의 손이라도 가지고 있는양 으스댔지만, 알고보니 전체시장을 시가총액에따라 전부 사서 보유한 것보다 결과가 나빳더라는 사실이 백일하에 드러난 것이다.

 

즉 최고의 수익을 내는 최고의 슈퍼포트폴리오는 바로 ‘시장 그자체’라는 것이다.

 

그의 이런 이론은 후에 샤프와 토빈등에 의해 계승발전되어 결국 인덱스펀드가 시장에 등장하는 계기가 되었다. 이렇듯 지금으로서는 너무나 당연한 포트폴리오 이론도 당시로서는 상당히 생소한 개념이었다. 하지만 마코위츠의 이론이 단순히 시장지수를 추적하는 인덱스가 최선이라는 의미는 아니었다.

 

그의 이론은 ‘무조건 시장만큼만 수익을 내자’는 것이 아니라. 최선의 이익을 낼 수 있는 조합을 찾아보자는 것이었다.


그는 ‘같은 위험을 가질 때 최대의 기대이익을 내는 조합을 선택하고, 같은 기대이익이라면 최소의 위험을 지는 조합을 선택하는 것’이라는 지배원리(dominance principle) 개념을 주장했다.

 

여기서 말하는 위험이란 ‘변동성’을 의미한다. 즉 주식시장에서 기간에 따라 가격이 변동하는 변동치는 곧 위험이며, 그는 이것을 베타라고 불렀다. 때문에 베타가 크다는 말은 그만큼 손실 가능성이 크다는 뜻이고. 베타가 작다는 것은 그만큼 손실가능성이 적다는 뜻을 의미하는 말이 된 것이다.


정리하자면, 마코위츠는 개별 주식들의 변동성(베타)을 조사하고 상대적인 변동성의 크기를 측정한 다음, ‘변동성이 같은 경우 최대의 수익을 내는 종목을 고르면 된다’고 말한 것이다. 그렇다면 여기서 그가 말하는 기대수익은 어떤의미일까? 그것을 이해하기 위해서는 주식이 가지고 있는 가치평가 모델을 먼저 알아야 한다.

 

‘주가는 이론적으로 미래 현금흐름을 현재 가치로 할인’한 개념이다. 좀 쉽게 풀어서 설명하면 ‘배당할인 모델’의 경우 ‘해당기업의 미래 배당가치를 합산한 다음, 현재의 금리로 할인하면 그 기업의 기대 수익’이 나온다. 예를들어 어느기업의 현재 배당이 향후 10년간 100 원씩으로 예상된다면, 현재의 배당액은 100원의 가치 그대로지만, 다음해의 100원은 금리에 해당하는 만큼 할인을 해야 한다.

 

여기서 계산의 편의를 위해 금리를 10%로 가정 할 경우에 다음해의 배당가치는 90원이 되고, 그 다음해에는 81원의 가치를 가지는 식으로 할인을 해야 한다는 뜻이다.

 

그리고 이 기업의 계산된 배당액을 합하면 해당기업의 10년간 배당가치가 환산된다. 즉 돈이란 지금 가진 돈은 이자가 붙지만, 미래에 받을 돈은 채권과 같은 것이므로 금리할인이 필요 한 것이고, 이런 할인 개념을 ‘미래가치를 현재가치로 할인’했다고 말하는 것이다.


그럼 다시 본안으로 돌아가보자.

 

A 주식이 변동성이 0.5 기대수익이 1%, B 주식은 변동성이 0.5 에 기대수익이 1.5% 라고 가정해보자. 이 경우 우리는 당연히 B 주식을 편입해야 한다. 반대로 기대수익이 1, 변동성이 0.5인 C 주식과, 기대수익이 1,  변동성이 0.7인 D 주식의 경우. 우리는 당연히 C 주식을 골라야 한다.

 

하지만 보통 투자자들의 심리는 변동성 부분은 고려하지 않고, 기대수익만 쫓거나, 혹은 변동성만 쫓는다. 그래서 항상 지배원리(dominance principle)를 택한 투자자들에게 그렇지 못하고 영감이나, 정보, 혹은 모멘텀에만 의존한 투자자들이 지게되는 것이다.

 

그런데 문제는 이런식의 계산이 이론적으로는 가능하지만, 실제 투자에서 이런 것들이 적용하기에는 거의 불가능에 가깝다는 것이다.

 

그래서 샤프는 마코위츠의 이론을 계승해서, 주식시장의 평균지수대비, 개별종목의 변동성을 지수화한 ‘샤프 비율’을 발표했고, 이로서 두사람은 노벨상을 수상하는 영광을 안게된다. 샤프-지수는 어떤 종목의 변동성을 지수에 대한 상대적인 비율로 규정을 했기 때문에 종목의 변동성은 곧 지수대비 위험도를 바로 알 수 있게 한 것이다.


이로서 뮤츄얼펀드에는 혁명이 일어난다.

 

펀드매니져들은 그때에 비로소 포트폴리오에 눈을 뜨게되고. 겸손해 졌다. 하지만 시장은 재미있다. 아무리 모두가 이런 자산배분이론이 옳다고 여기더라도, 단기적으로는 이런 선택을 한 투자자보다, 더 나은 수익을 올리는 경우가 존재하고, 아주 드물게 버핏이나 피터린치의 경우에는 장기적으로도 더 나은 수익을 올림으로서, 마코위츠 스스로도 예외를 인정 할 수 밖에 없게 만든 것이다.


그래서 투자자들은 늘 신기루를 쫓게 되고, 펀드매니져들은 여전히 자신의 영감을, 혹은 직관(인사이트)을 신뢰하는 자기착각에 빠진다. 펀드매니져들은 지난 100년간 극소수의 특별한 예외를 보면서 늘 자신이 거기에 속 할 수 있다는 아집와 독선에 사로잡히게 되고, 투자자들 역시 그렇게 믿는 국면들이 늘 존재한다. 사람은 그래서 알수 없는 동물이다,

 

카지노에서 잭팟을 하는 사람은 극 소수임에도 카지노는 늘 미어터지고, 경마장과 경륜장은 오늘도 도박꾼들로 붐비는 것과 같다.


이문제를 해결하기 위한 또 하나의 이론이 등장한다.

 

소위 ‘토빈의 정리’다. 그는 같은 자산안에서 아무리 제대로 된 분산을 해도 그 자산 자체가 갖는 위험은 분리될 수 없으며, 언젠가는 심각한 손실을 입을 가능성이 있다는 전제와, 같은 포트폴리오에서 가능하면 ‘낮은 기대이익과 낮은 위험’보다. ‘높은 변동성과 높은 기대이익’을 선택 할 수 있는 방식을 연구한 것이다.


이를테면 당시의 FP들이 믿고 있던 상식들중에 ‘과부와 고아의 돈은 낮은 변동성과 낮은 수익’에, ‘부자의 돈은 그 반대를 선택하는 것이다’는 것이 있었는데, 과부와 고아는 이익이 덜나도 위험이 적은 주식에, 부자는 손실을 각오하고 큰 자산에 투자하면 된다는 것이다. 하지만 현실은 달랐다. 실제 고객들에게서는 ‘부자는 더 큰 돈을 벌기보다 안정성을 택하고, 자산이 적은 사람들이 오히려 큰 위험의 조합을 고른다’는 이율배반 이 나타난 것이다.

 

이에 토빈은 주식시장에서 시장자체의 위험은 어차피 정도의 차이일 뿐 같이 나타나는 것이라면, (주가 폭락시 방어주나 성장주가 정도의 차이일 뿐 같이 하락하는 현상), 자산 자체의 방향성이 다른 자산을 나누어 투자하면 될 것이라는 것이다. 그것이 바로 지난주에 설명한 공분산을 이용한 자산배분의 원리이다.

 

즉 당신이 고위험,고수익을 택하려고 한다면, 당신의 자산을 주식안에서 어떻게 나눌까 고민하기에 앞서, 서로 방향성이 다른 자산 (예를들어 주식과 금의 조합)에 먼저 배분하고, 일단 배분한 자산은 최고수익과 최고위험의 조합에 투자하면 결과적으로 자산보호와 수익을 동시에 낼 수 있다는 뜻이다.


그점에서 최근 우리나라의 선진국-한국-이머징마켙의 주식을 나누어 편입하면 위험이 준다고 믿는 잘못된 믿음이나, 위험자산에 다걸기 하는 일부펀드나 가입자들의 위험한 행보가 얼마나 큰 위험이 도사리고 있는가를 우리가 너무 간과하고 있다.

 

펀드 가입자들이여, 지금당장 당신의 펀드가 어떤종목을 가지고 있는가를 물어보기보다, 어느정도의 변동성을 가지고 있는지를 물어라. 그리고 투자하라.. 

http://blog.naver.com/donodonsu/100048002433


★ 본 내용은 사실과 다를 수 있으며, 투자로 인한 손실에 대해서는 책임지지 않습니다.

Posted by 스노우볼^^

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